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2021-02-16전달됨채널 1238972858
골드만삭스] 글로벌 전략 : 미 금리 상승이 주가에 미치는 영향.
[US Macroscope: Q&A on rates and equities
미 10년 국채 금리가 1%를 넘어섰습니다. 이에 많은 투자자들은 최근 금리 상승이 주가에 리스크 요소가 될 수 있을지에 대해 질문주셨습니다. 이에 당사는 본 리포트에서 주가와 금리 간의 8개 FAQ와 뷰를 제시해보았습니다.
1. How has the recent rise in interest rates affected US equities?
지난 해 11월 초, 화이자 백신 효능성에 대한 보도가 있은 이후, 미 10년 국채 금리가 1.15%까지 약 32bps 상승했습니다. 하지만 경기 회복에 대한 기대 또한 높아져, 동 기간 S&P 500 Equity Risk Premium (ERP)이 44bps 빠지며 높은 금리에 따른 주식 밸류에이션 디스카운트 요소가 일정부분 상쇄된 것으로 보입니다. 더 나아가, 동 기간 Cost of Equity가 약 12bps 하락하고 EPS 추정치 또한 상향되어 결과적으로 S&P500 지수가 약 10% 상승한 것으로 보입니다.
당사는 최근 금리 상승의 가장 주된 요인을 10년 breakeven inflation 상승에 기인하고 있습니다. 리포트 작성 당시, 10년 breakeven inflation은 2018년 10월 이후 최고치인 2.17%로 경기 회복에 대한 시장 기대가 반영되어 ERP를 낮춘 주된 요소였던 것으로 보입니다. 반면 동 기간 실질금리는 -1.02%로 2003년 이후 최저치로 떨어진 것으로 보입니다.
이와 같은 금리 상승 기조가 단기 실적 개선/회복 모멘텀이 기대되는 종목으로 투자자 수요를 집중시킨 것으로 보입니다. 이 중 Value및 Cyclical 종목이 눈에 띕니다. 당사 펀더멘탈 매크로 모델에선 equity duration (장기성장률)을 주식 밸류에이션에 가장 큰 영향을 미치는 요소로 보고 있습니다. 작년 6월 기준 미 10년물 금리가 0.6%에 못 미쳤을 때는 기업의 장기현금창출력에 초점이 맞춰졌다면, 최근 금리가 1%대로 올라온 만큼 현재는 기업 실적 단기 성장 모멘텀이 주식 밸류에이션에 미치는 부분이 켜졌다고 보고 있습니다.
2. How vulnerable is the equity market to higher interest rates, breakeven inflation or real rate driven?
당사 분석 결과 주식 시장에 가장 호의적인 매크로 배경은 (1) breakeven inflation이 상승하는 와중 (2) 실질금리가 빠지는 환경이었습니다. 하지만 둘이 동시에 오르는 배경에서도 비슷한 수준의 (+) 수익률이 기록된 만큼 실질금리의 추이보다는 breakeven inflation의 추이가 주가에 미치는 영향이 크다는 결과를 도출했습니다. 실제로 2012년 이후 S&P500 지수와 breakeven inflation 간에 지속적인 (+)의 상관관계를 띄고 있는데 2018년 이후, (실질금리추이를 고려할 시) breakeven inflation이 1 표준편차 상승할 때마다 S&P 500 주가는 0.6 표준편차 상승한 바 있습니다. 이 상관관계는 risk-off 구간에 (2016년 2월, 2018년 12월) 제일 커져있던 것으로 알 수 있습니다. 반면 실질금리와 S&P 500 주가간의 뚜렷한 (+) 또는 (-) 상관관계가 없었던 것으로 확인됩니다.
3. Is there a “tipping point” between rates and equities?
아직 금리 수준이 절대적으로 낮기에 주가에 밸류에이션 하방 압력을 미칠만한 “tipping point”까진 아직 여유가 남아 있다는 의견입니다. 당사는 이전에 “tipping point”가 3.5%가 될 수 있다 저술하였는데 (링크) 당사는 이가 향후 몇 년 간 도달가능한 수준은 아니라고 보고 있습니다. “Tipping point”에 가까운지를 검증하는 또 다른 방식으로는 yield gap (EPS yield에서 UST yield를 차감한 값)을 활용하여 과거 평균 대비 금리 대비 주식 밸류에이션이 얼마나 비싼지를 가늠해보시는 방식도 있습니다. 당사 분석결과, 현 yield gap은 약 330bps로 (4.5% EPS yield - 1.2% UST yield) 현 상황서 (P/E가 동일하다는 가정 하) 미 10년 국채 금리가 2.0%까지 상승하더라도 현 주식 밸류에이션은 상위 50%에 속할 것이며, 설령 2.7%까지 확대되어도 상위 34%에 해당하는 구간일 것이라고 보고 있습니다. 당사는 오히려 금리의 변화 속도가 향후 주가에 미칠 영향이 클 것으로 보고 있는데, 과거 금리가 한달 내 2개 표준편차 구간 이상으로 튀었을 때 주가 또한 가파른 조정을 받은 것으로 확인됩니다.
4. Which industries are the biggest beneficiaries from rising rates and which are most at risk?
S&P500 지수에 편입된 기업들을 크게 (1) 금리 상승시 아웃퍼폼하는 Cyclicals, (2) 금리 상승시 언더퍼폼하는 Defensives, 그리고 (3) 금리와 무관한 Secular로 나눌 수 있습니다. 대표적인 금리 상승 수혜주로는 Banks와 Autos가; 반대로 금리 상승 피해주로는 Defensive로 분류되는 Utilities 및 Household Product를 꼽을 수 있습니다.
5. Which styles are the biggest beneficiaries from rising rates and which are most at risk?
당사는 투자자들에게 long-duration cyclical 종목을 추천합니다. 이는 저금리 기조와 경기 회복에 대한 기대감을 동시에 잡을 수 있다 판단되기 때문입니다. 물론 pure growth 또는 cyclical 보다는 순수 return이 희석될 순 있지만 당사 long-duration cyclical 베스켓은 2020년 growth 종목이 아웃퍼폼할 동안 cyclical종목들 보다 수익률이 좋았으며, 11월 초 value 종목이 아웃퍼폼했을 땐 growth 종목을 아웃퍼폼한 바 있습니다. 하지만 최근 포지셔닝 sell-off가 있을 때 가장 조정이 심했던 점은 앞으로도 risk point가 될 수 있어 보입니다. 아래는 당사 S&P 500 long-duration cyclical 베스킷입니다.
6. What is the impact of rates on “big tech” (e.g. FAAMG)?
당사는 지난 2월 고점 이후 FAAMG 5개 종목 중 4개의 종목 주가 상승 폭의 70%를 밸류에이션 확대가 아닌 실적성장기대치 상향에 기인하고 있습니다. 이렇듯 FAAMG 종목들은 장기 실적 성장, 재무제표 건정성 및 단기성장 여력이 모두 뒷받침 돼 있어, 상대적으로 주가 퍼포먼스가 금리 추이에 상대적으로 영향을 덜 받는다는 결론이 도출했습니다.
7. What is your baseline forecast?
당사는 2021년/2022년 연말 기준 미 10년 국채 금리가 1.5%/1.85%까지 상승할 것으로 전망합니다. 당사는 미 연준이 2024년까지 기준금리 인상을 단행하지 않을 것으로 보며, 2022년부터 테이퍼링을 시작할 것으로 보고 있습니다. 당사는 S&P500 지수 2021년 연말 기준 실적성장이 뒷받침 되어 4,300 목표주가 달성할 것으로 보입니다.
8. What can the “taper tantrum” of 2013 teach us about the market in 2021?
위에서 언급했듯이 당사는 2022년부터 연준이 테이퍼링을 시작할 것으로 전망하고 있지만 많은 투자자들은 경기 회복이 가파르다면 테이퍼링 시기가 앞당겨질 수 있다는 점에 우려를 표하고 있습니다. 2013년에도 “taper tantrum”이 있었지만 그 당시에도 가파른 금리 상승과 함께 S&P500 지수가 -6% 하락하였지만 끝내 주가는 우상향 기조를 되찾는 모습을 보였습니다. 주식과 채권 간 상관관계 또한 2014년 초부터 정상 범위 내로 돌아왔습니다. 아래는 taper tantrum 시기 별 (1) Growth vs. Value, (2) Cyclical vs. Defensive, (3) RUT vs. NDX 퍼포먼스를 비교했습니다.
[US Macroscope: Q&A on rates and equities
미 10년 국채 금리가 1%를 넘어섰습니다. 이에 많은 투자자들은 최근 금리 상승이 주가에 리스크 요소가 될 수 있을지에 대해 질문주셨습니다. 이에 당사는 본 리포트에서 주가와 금리 간의 8개 FAQ와 뷰를 제시해보았습니다.
1. How has the recent rise in interest rates affected US equities?
지난 해 11월 초, 화이자 백신 효능성에 대한 보도가 있은 이후, 미 10년 국채 금리가 1.15%까지 약 32bps 상승했습니다. 하지만 경기 회복에 대한 기대 또한 높아져, 동 기간 S&P 500 Equity Risk Premium (ERP)이 44bps 빠지며 높은 금리에 따른 주식 밸류에이션 디스카운트 요소가 일정부분 상쇄된 것으로 보입니다. 더 나아가, 동 기간 Cost of Equity가 약 12bps 하락하고 EPS 추정치 또한 상향되어 결과적으로 S&P500 지수가 약 10% 상승한 것으로 보입니다.
당사는 최근 금리 상승의 가장 주된 요인을 10년 breakeven inflation 상승에 기인하고 있습니다. 리포트 작성 당시, 10년 breakeven inflation은 2018년 10월 이후 최고치인 2.17%로 경기 회복에 대한 시장 기대가 반영되어 ERP를 낮춘 주된 요소였던 것으로 보입니다. 반면 동 기간 실질금리는 -1.02%로 2003년 이후 최저치로 떨어진 것으로 보입니다.
이와 같은 금리 상승 기조가 단기 실적 개선/회복 모멘텀이 기대되는 종목으로 투자자 수요를 집중시킨 것으로 보입니다. 이 중 Value및 Cyclical 종목이 눈에 띕니다. 당사 펀더멘탈 매크로 모델에선 equity duration (장기성장률)을 주식 밸류에이션에 가장 큰 영향을 미치는 요소로 보고 있습니다. 작년 6월 기준 미 10년물 금리가 0.6%에 못 미쳤을 때는 기업의 장기현금창출력에 초점이 맞춰졌다면, 최근 금리가 1%대로 올라온 만큼 현재는 기업 실적 단기 성장 모멘텀이 주식 밸류에이션에 미치는 부분이 켜졌다고 보고 있습니다.
2. How vulnerable is the equity market to higher interest rates, breakeven inflation or real rate driven?
당사 분석 결과 주식 시장에 가장 호의적인 매크로 배경은 (1) breakeven inflation이 상승하는 와중 (2) 실질금리가 빠지는 환경이었습니다. 하지만 둘이 동시에 오르는 배경에서도 비슷한 수준의 (+) 수익률이 기록된 만큼 실질금리의 추이보다는 breakeven inflation의 추이가 주가에 미치는 영향이 크다는 결과를 도출했습니다. 실제로 2012년 이후 S&P500 지수와 breakeven inflation 간에 지속적인 (+)의 상관관계를 띄고 있는데 2018년 이후, (실질금리추이를 고려할 시) breakeven inflation이 1 표준편차 상승할 때마다 S&P 500 주가는 0.6 표준편차 상승한 바 있습니다. 이 상관관계는 risk-off 구간에 (2016년 2월, 2018년 12월) 제일 커져있던 것으로 알 수 있습니다. 반면 실질금리와 S&P 500 주가간의 뚜렷한 (+) 또는 (-) 상관관계가 없었던 것으로 확인됩니다.
3. Is there a “tipping point” between rates and equities?
아직 금리 수준이 절대적으로 낮기에 주가에 밸류에이션 하방 압력을 미칠만한 “tipping point”까진 아직 여유가 남아 있다는 의견입니다. 당사는 이전에 “tipping point”가 3.5%가 될 수 있다 저술하였는데 (링크) 당사는 이가 향후 몇 년 간 도달가능한 수준은 아니라고 보고 있습니다. “Tipping point”에 가까운지를 검증하는 또 다른 방식으로는 yield gap (EPS yield에서 UST yield를 차감한 값)을 활용하여 과거 평균 대비 금리 대비 주식 밸류에이션이 얼마나 비싼지를 가늠해보시는 방식도 있습니다. 당사 분석결과, 현 yield gap은 약 330bps로 (4.5% EPS yield - 1.2% UST yield) 현 상황서 (P/E가 동일하다는 가정 하) 미 10년 국채 금리가 2.0%까지 상승하더라도 현 주식 밸류에이션은 상위 50%에 속할 것이며, 설령 2.7%까지 확대되어도 상위 34%에 해당하는 구간일 것이라고 보고 있습니다. 당사는 오히려 금리의 변화 속도가 향후 주가에 미칠 영향이 클 것으로 보고 있는데, 과거 금리가 한달 내 2개 표준편차 구간 이상으로 튀었을 때 주가 또한 가파른 조정을 받은 것으로 확인됩니다.
4. Which industries are the biggest beneficiaries from rising rates and which are most at risk?
S&P500 지수에 편입된 기업들을 크게 (1) 금리 상승시 아웃퍼폼하는 Cyclicals, (2) 금리 상승시 언더퍼폼하는 Defensives, 그리고 (3) 금리와 무관한 Secular로 나눌 수 있습니다. 대표적인 금리 상승 수혜주로는 Banks와 Autos가; 반대로 금리 상승 피해주로는 Defensive로 분류되는 Utilities 및 Household Product를 꼽을 수 있습니다.
5. Which styles are the biggest beneficiaries from rising rates and which are most at risk?
당사는 투자자들에게 long-duration cyclical 종목을 추천합니다. 이는 저금리 기조와 경기 회복에 대한 기대감을 동시에 잡을 수 있다 판단되기 때문입니다. 물론 pure growth 또는 cyclical 보다는 순수 return이 희석될 순 있지만 당사 long-duration cyclical 베스켓은 2020년 growth 종목이 아웃퍼폼할 동안 cyclical종목들 보다 수익률이 좋았으며, 11월 초 value 종목이 아웃퍼폼했을 땐 growth 종목을 아웃퍼폼한 바 있습니다. 하지만 최근 포지셔닝 sell-off가 있을 때 가장 조정이 심했던 점은 앞으로도 risk point가 될 수 있어 보입니다. 아래는 당사 S&P 500 long-duration cyclical 베스킷입니다.
6. What is the impact of rates on “big tech” (e.g. FAAMG)?
당사는 지난 2월 고점 이후 FAAMG 5개 종목 중 4개의 종목 주가 상승 폭의 70%를 밸류에이션 확대가 아닌 실적성장기대치 상향에 기인하고 있습니다. 이렇듯 FAAMG 종목들은 장기 실적 성장, 재무제표 건정성 및 단기성장 여력이 모두 뒷받침 돼 있어, 상대적으로 주가 퍼포먼스가 금리 추이에 상대적으로 영향을 덜 받는다는 결론이 도출했습니다.
7. What is your baseline forecast?
당사는 2021년/2022년 연말 기준 미 10년 국채 금리가 1.5%/1.85%까지 상승할 것으로 전망합니다. 당사는 미 연준이 2024년까지 기준금리 인상을 단행하지 않을 것으로 보며, 2022년부터 테이퍼링을 시작할 것으로 보고 있습니다. 당사는 S&P500 지수 2021년 연말 기준 실적성장이 뒷받침 되어 4,300 목표주가 달성할 것으로 보입니다.
8. What can the “taper tantrum” of 2013 teach us about the market in 2021?
위에서 언급했듯이 당사는 2022년부터 연준이 테이퍼링을 시작할 것으로 전망하고 있지만 많은 투자자들은 경기 회복이 가파르다면 테이퍼링 시기가 앞당겨질 수 있다는 점에 우려를 표하고 있습니다. 2013년에도 “taper tantrum”이 있었지만 그 당시에도 가파른 금리 상승과 함께 S&P500 지수가 -6% 하락하였지만 끝내 주가는 우상향 기조를 되찾는 모습을 보였습니다. 주식과 채권 간 상관관계 또한 2014년 초부터 정상 범위 내로 돌아왔습니다. 아래는 taper tantrum 시기 별 (1) Growth vs. Value, (2) Cyclical vs. Defensive, (3) RUT vs. NDX 퍼포먼스를 비교했습니다.