[골드만삭스] Global Macroscope: A Bear Market Transition to the Post Modern Cycle

-  대부분 주요 주식 지수들은 공식적으로 약세장에 진입했습니다. 원인은 대부분 cost of capital 이 상승한 점(특히 장기 듀레이션 주식들이 가장 극심한 조정을 겪은 바 있음)과 더불어 경기 침체 리스크(cyclical 주식들이 defensive 주식들 언더퍼폼)로 파악됩니다.

 

- 이제 투자자들에겐 두 가지 중요한 이슈가 있습니다. 먼저 주식시장이 바닥을 다지기 전까지 추가적으로 얼마나 조정될 수 있는지, 아울러 새로운 사이클이 어떠한 특징을 보일 것인지에 대한 것입니다.

 

-  당사는 1900년대부터의 과거 약세장을 분석하여 총 세가지 유형(Structural, Cyclical, Event-driven)으로 분류하고, 각 유형의 약세장이 평균적인 퍼포먼스 및 기간을 분석하였습니다. 당사는 현재 시장을 Cyclical 약세장으로 파악하는데, 민간 부문의 대차대조표가 탄탄할 뿐 아니라, 마이너스 실질 금리가 Structural 약세장과 연관된 체계적 리스크에 대한 완충(cushion) 역할을 제공하는 것으로 보입니다.

 

-  평균적인 cyclical 약세장은 고점대비 저점까지 30% 하락하며, 약 2년간 지속됩니다. 단순 퍼포먼스 측면으로 살펴보자면 동 유형에 근접하고 있는 상황이지만, 그 기간은 2년에 훨씬 못미치고 있습니다.

 

-  Cyclical 약세장에서 시장의 바닥은 EPS가 바닥을 치는 시점보다 약 6-9개월 앞서 먼저 도래하는 경향이 있으며, 인플레이션 고점으로 인한 경기 악화가 도래하기 1-2분기 전에 먼저 도래합니다. 통상적인 변곡점은 금리 기대치가 완화되기 시작하는 지점과 비슷합니다.

 

-  밸류에이션 관점에서는 주지하고 계시다시피 중대한 수준의 de-rating이 이미 진행되었으며, 일부 시장에서는 평균적인 밸류에이션을 하회하는 수준에서 거래하고 있습니다. 현재 밸류에이션은 평균적이거나 극심한 수준이 아닌 “mild”한 수준의 경기 침체와 비슷한데, 이는 곧 향후 기대치가 더욱 악화될 가능성이 있다는 것을 뜻합니다.

 

- 지난 30년간의 모든 경기침체는 수요 충격이었으나, 현재는 공급 충격인 점을 유념하실 필요가 있습니다. 이는 통화 정책의 정책적 유효성이 다소 떨어지고, 결국 재정적인 개입(fiscal intervention)이 더욱 필요하다는 점을 뜻합니다. 이는 특히 GDP 대비 부채 비율이 높은 현재 상황에서는 특히 우려할만한 지점입니다.

 

- 새로운 사이클을 결정지을 주요 요소로는 “Post Modern Cycle”은 가장 최근 두 번의 사이클과 매우 다를 것으로 판단합니다. 인플레이션 리스크, 보다 귀한 자원, 뚜렷해진 지역화(regionalization) 추세는 결과적으로 보다 큰 규모의 capex와 함께 더욱 낮은 마진과 수익률로 이어질 가능성이 높습니다. 이에 당사는 총체적인 수익률 관점에서는 ‘fatter & flatter’ 특징과 함께, 보다 큰 알파 기회가 존재할 것으로 전망합니다.

 

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