230703 골드만삭스, 양극재에 대한 QnA



Cathodes: 5 FAQs from our Korean cathode initiation marketing


1. 양극재 교체 비용: 당사는 단기적으로는 어렵지만, 추후 하이니켈 기술이 점점 상용화되고 양극재 시장의 공급이 늘어날수록 경쟁이 심화될 것으로 판단함. 경쟁이 심화되면서 양극재 업체들은 동일 셀 메이커 업체의 수주를 얻기 위해 경쟁을 해야할 것이며 이로 인한 양극재의 표준화가 이루어지고, 표준화가 된다면 양극재의 교체 비용도 점진적으로 줄어들 것으로 전망.



2. 양극재 업체들과 셀 메이커들의 ROIC비교: 당사는 셀 메이커들의 ROIC가 양극재 업체 대비 2025년부터 높아질 것으로 전망함. 당사는 시장 집중도, 중국외 수요/공급 밸런스, 미 IRA로 부터의 더 큰 수혜 등을 고려하여 양극재 제조업체들보다 셀 제조업체들을 선호함. 또한, 양극재 섹터 내에서는 수직계열화를 적극 진행중인 포스코퓨처엠에 비해 소극적인 에코프로비엠 및 엘앤에프의 이익률이 더 낮을 것으로 전망.



3. 수주사이클 피크아웃?: 당사의 분석에 따르면 현재 발표된 프로젝트로 향후 10년간 수요에 대응하기 충분함. 미 IRA법안으로 인해 한국 양극재 업체들의 수주 사이클이 시작되었지만, 그 이후 수개월간 한국 양극재 업체들의 공격적인 증설 발표로 인해 향후 10년간 글로벌 및 미국 시장의 수요를 충분히 대응할 수 있을 것으로 판단함. 이러한 이유로 인해 양극재 업체들의 밸류에이션이 피크아웃될 것으로 전망.



4. 포스코퓨처엠의 음극재 사업부의 수주 사이클?: 당사는 포스코퓨처엠의 음극재 사업부가 큰 성장 포텐셜이 있다는 점에 동의하지만 당사의 base case에 이미 반영함. 음극재의 경우 2022년 중국의 시장점유율이 87%에 달할정도로 중국의 지배하고 있는 시장이며, 양극재 대비 생산업체들의 수 또한 적음. 이로 인해, IRA의 FEOC가 적용되기 시작한다면 포스코퓨처엠의 음극재 사업부는 크게 수혜를 받을 것임. 이에 따라 당사는 base case DCF 가치평가에 음극재의 출하량, 시장점유율, 영업이익률이 크게 증가할 것을 하였고, 이에 따라 도출한 목표주가는 주당 W220,000원임.



5. 에코프로비엠의 수주 발표가 없었는데 왜 밸류에이션이 피크아웃인가?: 에코프로비엠은 포스코퓨처엠, 엘앤에프와 달리 올해 들어 눈에 띄는 장기 공급계약을 발표하지 않음. 하지만, 시장은 경쟁사와 비슷한 수준의 수주 발표를 기대하며 높은 밸류에이션을 주었음. 당사의 분석에 따르면 영업이익률과 2027년 exit multiple이 당사의 base case 추정치와 같다고 가정했을때, 현재 주가에는 2027년 기준 동사의 71만톤 케파 가이던스를 유의미하게 뛰어넘는 출하량 110만 톤을 반영하고 있음. 이에 따라 당사는 추후 수주 발표가 되더라도 현재주가에 반영된 수준 이상은 힘들 것으로 판단함