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2025-11-18전달됨서화백의 그림놀이 🚀
Dell / HP Inc. / Asustek / Acer / Lenovo / Giga-Byte / Pegatron / HPE / Wistron / Quanta / Wiwynn / Apple / NetApp / Pure Storage / Compal (Morgan Stanley)
Memory Takes A Bite Out of Hardware Margins
────────── ✦ ──────────
1. 투자 핵심 요약 💡
• DRAM·NAND 가격 급등 → OEM/ODM 마진·PER 동시 압박이 메인 메시지.
• DRAM 2개월 +260%, NAND YTD +50~55% 상승 → 2016~18년보다 빠르고 가파른 사이클.
• 메모리는 제품 원가의 10~70% 차지 → PC·서버·스토리지 OEM/ODM에 원가 쇼크.
• Morgan Stanley는 CY26 OEM/ODM EPS를 컨센서스 대비 평균 약 -10% 하향, 다수 종목 등급 하향(UW/EW).
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2. 메모리 사이클 → 마진 구조 변화 📉
• 메모리 가격 10%↑ 시, 완전 전가 불가 가정하면
o OEM 매출총이익률 -45~ -130bp, EPS 최대 -16%까지 역풍.
• 비-AI 하드웨어 수요는 약함
o CIO 조사: ’26 엔터프라이즈 HW 예산 +1.6% YoY → 과거 대비 둔화.
• 결론: 수요는 약한데 원가는 급등하는 비우호 구간 진입.
서화백의그림놀이(@easobi)
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3. 종목별 의견/밸류에이션 변경 🔍
• DELL
o OW → UW, TP 144 → 110달러.
o 이전에는 AI 서버 레버리지 긍정적 시각 → 지금은 메모리 원가·믹스 악화로 FY27 EPS 11.30 → 10.00(-11.5%), 목표 PER 13x → 11x로 디레이팅.
• HP Inc. (HPQ)
o EW → UW, TP 26 → 24달러.
o PC 리프레시로 매출 상향에도, 메모리 부담 반영해 EPS 3.25 → 2.98(-8%).
• HPE
o OW → EW, TP 28 → 25달러.
o Juniper 인수로 매출 상향이나, GM -260bp 반영해 EPS 2.52 → 2.18(-13.5%).
• 아시아 PC OEM (Lenovo / Asustek / Acer / Giga-Byte / Pegatron / Compal)
o 공통: PC 비중·메모리 COGS 비중 높음 → 하향 조정.
o Lenovo: OW → EW, GM -30~ -50bp, EPS 약 -10%.
o Asustek: EW → UW, CY26 EPS -13% 내외.
o Acer: UW 유지, CY26 EPS -37% 수준.
o Giga-Byte: OW → EW, CY26 EPS -11%.
o Pegatron: EW → UW, EPS -17%.
o Compal: UW 유지, EPS -24%.
• AI 서버 ODM (Wistron / Wiwynn / Quanta) – 모두 OW 유지
o 하이퍼스케일러가 메모리 직접 구매 → 메모리 인플레 영향 제한적.
o AI 인프라 매출 비중 확대, EPS·TP 소폭 상향.
• Apple / NetApp / Pure Storage
o Apple: 대량 구매력·관세 인하 등으로 원가 방어 가능, OW·32x PER 유지.
o NetApp·PSTG: NAND 재고 소진 후 GM 하향 예상이나, PSTG는 FCF·SW 비즈니스로 P/FCF 32x, TP 상향.
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4. 3개년 실적·밸류에이션 흐름 📊
• ’25~’27년(또는 FY26~27) 전반적으로
o 매출은 소폭 상향/비슷,
o 영업이익·순이익·EPS는 메모리 원가 반영으로 1~3년 구간에 걸쳐 하향.
• 주요 예:
o DELL FY27 매출 123.1B달러(+), EPS -11.5%, PER 11x.
o HPQ FY26 EPS -8%, PER 8x.
o HPE FY26 EPS -13.5%, PER 11.5x.
o Pure Storage P/FCF 32x, Apple PER 32x 유지.
• PBR은 리포트에 별도 제시는 없고, PER·P/FCF 중심 밸류에이션.
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5. 투자 체크포인트 ⚠️
• DRAM·NAND 가격/리드타임, OEM 판매가 인상 여부·수요 탄력성.
• 메모리 인플레가 실질 마진에 반영되는 타이밍(’26 상반기 이후 가능성).
• OEM의 비용 절감·BOM 조정·관세 변화, AI 인프라 수요가 밸류에이션 디레이팅을 상쇄할 수 있을지 여부.
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슬슬 디램가격 상승에 부담을 느끼는 코멘트들이 나오기 시작
Memory Takes A Bite Out of Hardware Margins
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1. 투자 핵심 요약 💡
• DRAM·NAND 가격 급등 → OEM/ODM 마진·PER 동시 압박이 메인 메시지.
• DRAM 2개월 +260%, NAND YTD +50~55% 상승 → 2016~18년보다 빠르고 가파른 사이클.
• 메모리는 제품 원가의 10~70% 차지 → PC·서버·스토리지 OEM/ODM에 원가 쇼크.
• Morgan Stanley는 CY26 OEM/ODM EPS를 컨센서스 대비 평균 약 -10% 하향, 다수 종목 등급 하향(UW/EW).
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2. 메모리 사이클 → 마진 구조 변화 📉
• 메모리 가격 10%↑ 시, 완전 전가 불가 가정하면
o OEM 매출총이익률 -45~ -130bp, EPS 최대 -16%까지 역풍.
• 비-AI 하드웨어 수요는 약함
o CIO 조사: ’26 엔터프라이즈 HW 예산 +1.6% YoY → 과거 대비 둔화.
• 결론: 수요는 약한데 원가는 급등하는 비우호 구간 진입.
서화백의그림놀이(@easobi)
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3. 종목별 의견/밸류에이션 변경 🔍
• DELL
o OW → UW, TP 144 → 110달러.
o 이전에는 AI 서버 레버리지 긍정적 시각 → 지금은 메모리 원가·믹스 악화로 FY27 EPS 11.30 → 10.00(-11.5%), 목표 PER 13x → 11x로 디레이팅.
• HP Inc. (HPQ)
o EW → UW, TP 26 → 24달러.
o PC 리프레시로 매출 상향에도, 메모리 부담 반영해 EPS 3.25 → 2.98(-8%).
• HPE
o OW → EW, TP 28 → 25달러.
o Juniper 인수로 매출 상향이나, GM -260bp 반영해 EPS 2.52 → 2.18(-13.5%).
• 아시아 PC OEM (Lenovo / Asustek / Acer / Giga-Byte / Pegatron / Compal)
o 공통: PC 비중·메모리 COGS 비중 높음 → 하향 조정.
o Lenovo: OW → EW, GM -30~ -50bp, EPS 약 -10%.
o Asustek: EW → UW, CY26 EPS -13% 내외.
o Acer: UW 유지, CY26 EPS -37% 수준.
o Giga-Byte: OW → EW, CY26 EPS -11%.
o Pegatron: EW → UW, EPS -17%.
o Compal: UW 유지, EPS -24%.
• AI 서버 ODM (Wistron / Wiwynn / Quanta) – 모두 OW 유지
o 하이퍼스케일러가 메모리 직접 구매 → 메모리 인플레 영향 제한적.
o AI 인프라 매출 비중 확대, EPS·TP 소폭 상향.
• Apple / NetApp / Pure Storage
o Apple: 대량 구매력·관세 인하 등으로 원가 방어 가능, OW·32x PER 유지.
o NetApp·PSTG: NAND 재고 소진 후 GM 하향 예상이나, PSTG는 FCF·SW 비즈니스로 P/FCF 32x, TP 상향.
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4. 3개년 실적·밸류에이션 흐름 📊
• ’25~’27년(또는 FY26~27) 전반적으로
o 매출은 소폭 상향/비슷,
o 영업이익·순이익·EPS는 메모리 원가 반영으로 1~3년 구간에 걸쳐 하향.
• 주요 예:
o DELL FY27 매출 123.1B달러(+), EPS -11.5%, PER 11x.
o HPQ FY26 EPS -8%, PER 8x.
o HPE FY26 EPS -13.5%, PER 11.5x.
o Pure Storage P/FCF 32x, Apple PER 32x 유지.
• PBR은 리포트에 별도 제시는 없고, PER·P/FCF 중심 밸류에이션.
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5. 투자 체크포인트 ⚠️
• DRAM·NAND 가격/리드타임, OEM 판매가 인상 여부·수요 탄력성.
• 메모리 인플레가 실질 마진에 반영되는 타이밍(’26 상반기 이후 가능성).
• OEM의 비용 절감·BOM 조정·관세 변화, AI 인프라 수요가 밸류에이션 디레이팅을 상쇄할 수 있을지 여부.
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슬슬 디램가격 상승에 부담을 느끼는 코멘트들이 나오기 시작